Il 3 settembre, il principale fondo di credito privato di Blackstone ha reso noto nella sua lettera trimestrale che gli investitori avevano richiesto il rimborso di circa il dieci percento delle quote, pari a circa 4,3 miliardi di dollari, e che il fondo ne avrebbe riacquistate il cinque percento, il limite previsto dal regolamento. È stato il terzo trimestre consecutivo in cui le richieste hanno superato tale soglia. Non c'è stato alcun fallimento. Nessuna regola è stata infranta. Gli investitori che hanno cercato di recuperare il proprio denaro negli ultimi due trimestri ne hanno ricevuto circa tre quarti nell'arco di novanta giorni, e il fondo segnala un'ampia liquidità e un portafoglio che sta performando sostanzialmente come previsto. Voglio essere onesto nei confronti di Blackstone fin dal primo paragrafo, perché la lezione qui non è che un'azienda abbia sbagliato qualcosa. La lezione è che tutto ha funzionato esattamente come progettato, e che bisogna capire in cosa consiste tale progetto.

Cosa è successo realmente

Il veicolo è un fondo non quotato, il più grande del suo genere al mondo con circa 77 miliardi di dollari di asset, che concede prestiti pluriennali direttamente a medie imprese. Il modo più semplice per comprenderne il funzionamento è immaginare un conto di risparmio che offre rendimenti superiori a qualsiasi banca locale, con una condizione chiaramente indicata nella prima pagina: ogni trimestre verranno onorati prelievi fino al cinque percento del totale dei depositi, mentre le richieste eccedenti dovranno attendere il proprio turno. Nessuna banca potrebbe offrire un conto simile, poiché i depositi bancari devono essere disponibili a vista. Questo prodotto può farlo, e lo dichiara apertamente, perché i prestiti concessi non possono essere liquidati rapidamente, e il cinque percento a trimestre è la valvola di sfogo standard per l'intera categoria. Per anni quella valvola non è mai stata messa alla prova, perché il nuovo capitale in entrata superava quello in uscita.

Quest'anno la tendenza si è invertita. Nel primo trimestre, gli investitori hanno richiesto il 7,9 percento; il consiglio di amministrazione ha temporaneamente alzato il tetto al sette percento e Blackstone, insieme ai suoi dipendenti, ha immesso 400 milioni di dollari di capitale proprio, così tutti sono stati liquidati. Nel secondo trimestre, le richieste hanno raggiunto circa il dieci percento, circa 4,5 miliardi di dollari; il fondo ha mantenuto il tetto del cinque percento, ha soddisfatto circa la metà delle richieste e ha riportato un arretrato di 2,3 miliardi di dollari. Nel terzo trimestre, gran parte di tale arretrato si è sommato alle nuove richieste, per un totale di 4,3 miliardi di dollari, e il tetto è stato nuovamente rispettato. Parallelamente alla coda, la distribuzione mensile è stata ridotta a diciotto centesimi, la seconda riduzione in nove mesi, il valore per quota è sceso da 24,79 dollari di fine anno a 23,65 dollari a metà anno, e le svalutazioni nella prima metà di quest'anno hanno superato di circa tre volte quelle dell'intero anno precedente. Gli analisti che seguono il fondo prevedono che le richieste rimarranno elevate fino al prossimo anno. Tutto ciò è pubblico, divulgato dal fondo stesso e gestito interamente nel rispetto dei termini dichiarati.

Il meccanismo, dal settimo capitolo del Primo Volume

I lettori di questo libro riconosceranno ciò che hanno davanti. Il Primo Volume definisce il "gating", ovvero la pratica di limitare l'accesso degli investitori a ciò che nominalmente appartiene loro, come una caratteristica costante della finanza moderna piuttosto che una misura di emergenza, e le code di quest'anno sono la dimostrazione pubblica di tale definizione. È anche lo stesso meccanismo di cui ho scritto ad agosto, quando è emerso che quasi duecento università stavano attingendo ai propri fondi di dotazione vincolati. La ricchezza nel mondo moderno è in gran parte una struttura basata su permessi. Ciò che l'estratto conto dice che possedete e ciò a cui potete effettivamente accedere in una determinata settimana sono due quantità diverse, e il divario tra esse rimane invisibile finché nessuno lo mette alla prova. Il blocco su questo fondo non è uno scandalo nascosto nelle clausole scritte in piccolo. È l'onesto requisito tecnico del prodotto: nessuno può finanziare prestiti a sette anni con denaro che è libero di uscire di martedì, quindi il prodotto può esistere solo se l'uscita è razionata. La valvola del cinque percento è ciò che rende possibile il rendimento del 9 percento. Gli investitori non hanno comprato una menzogna. Hanno comprato una struttura, e la maggior parte di loro l'ha letta attentamente per la prima volta quest'anno, nel momento in cui voleva uscirne.

Ecco perché continuo a insistere sul fatto che la domanda corretta da porsi su qualsiasi asset non è quanto valga, ma cosa debba accadere, e chi debba dare il proprio consenso, affinché il suo valore si trasformi in denaro nelle mie mani. Per un deposito bancario, la risposta riguarda la solvibilità della banca e, dietro di essa, una garanzia federale. Per un fondo con restrizioni, la risposta riguarda la decisione trimestrale di un consiglio di amministrazione e la lunghezza della coda davanti a voi. Nessuna delle due risposte è scritta sull'estratto conto.

Perché le code persistono una volta formatesi

La seconda cosa che questo episodio dimostra è come tali strutture si comportino una volta che la valvola si blocca, ed è il tema ricorrente del libro sul feedback. Nel momento in cui si raggiunge un limite, scatta una nuova logica per ogni investitore ancora all'interno: se posso ottenere il mio denaro solo a rate, dovrei iniziare a fare richiesta ora, che ne abbia bisogno o meno, perché la coda viene servita in ordine di arrivo. La coda delle richieste genera quindi i suoi successori, motivo per cui un trimestre di prova è diventato tre e perché gli analisti ora prevedono che la condizione persisterà. Le contromisure a disposizione dello sponsor, come l'aumento del tetto o l'aggiunta di capitale interno, hanno funzionato brevemente, ma ognuna rappresenta un prelievo dallo stesso conto a cui ogni istituzione citata in questo libro attinge sotto stress: la credibilità. Il parallelo con le università è esatto. Il rimedio alla pressione di questo trimestre tassa silenziosamente la fiducia da cui dipende il prodotto del prossimo trimestre. E i primi segnali di tale tassazione sono visibili nei flussi: meno di 750 milioni di dollari di nuovo capitale sono entrati nel fondo lo scorso trimestre a fronte di deflussi netti di circa il tre percento.

Perché la questione va oltre un singolo fondo

La coda di Blackstone non è un caso isolato, ed è questo il fatto che sposta la storia dalla situazione di una singola azienda a una condizione dell'intera categoria. Nella stessa tornata di comunicazioni di settembre, tre dei quattro maggiori fondi di questo tipo hanno ripartito proporzionalmente le richieste degli investitori: Blackstone con circa il dieci percento richiesto, il fondo HPS con l'undici e mezzo percento e il fondo Cliffwater con il sedici percento, tutti a fronte della stessa valvola del cinque percento. Solo il fondo di BlackRock ha rispettato il proprio tetto. I blocchi sono operativi in tutta la categoria contemporaneamente, per lo stesso motivo, il che indica che la pressione proviene dal lato dei detentori del mercato, non dalle scelte di un singolo gestore.

In quindici anni, il credito privato è passato dall'essere una nicchia a diventare uno dei più grandi canali di prestito di Wall Street, e la crescita è avvenuta quasi interamente al di fuori delle istituzioni che l'ultima crisi ha insegnato ai regolatori a monitorare. I suoi prestiti si trovano all'interno di compagnie assicurative che sostengono rendite, all'interno di portafogli istituzionali e, sempre più spesso, all'interno di prodotti orientati al risparmio venduti alle famiglie. I debitori sono medie imprese, tra cui spiccano aziende di software i cui ricavi, secondo gli investitori, potrebbero essere compromessi dall'intelligenza artificiale, una preoccupazione segnalata da Reuters come uno dei motori dei rimborsi di quest'anno, insieme ai dubbi sugli standard di prestito durante gli anni di crescita più rapida del settore.

Dunque, poniamo la questione sistemica in modo chiaro, perché è quella che il vostro istinto ha già sollevato. Finora questi veicoli hanno limitato le uscite mentre i loro prestiti, per la maggior parte, continuano a performare. Cosa succede se i debitori aziendali iniziano a mancare i pagamenti in massa mentre la coda è ancora presente? Una banca che affronta una situazione simile ha alle spalle l'assicurazione sui depositi e, dietro di essa, una banca centrale. Un fondo di credito privato ha un consiglio di amministrazione, un tetto massimo e il bilancio del suo sponsor. Il settore non ha mai attraversato un ciclo di default di dimensioni lontanamente paragonabili a quelle attuali, e la risposta onesta è che nessuno sa come si comporti la struttura in tale scenario. Non è una previsione di disastro. È la definizione di "non testato", e i lettori di questo libro sanno cosa penso dei sistemi le cui parti portanti non hanno mai dovuto sostenere il carico.

Un evento isolato o un segnale precoce

Poniamo quindi la domanda che questo libro insegna ai suoi lettori a porsi: si tratta di un episodio contenuto che si risolverà, o di un passo in un modello che si sta accumulando verso un punto di rottura? Entrambe le interpretazioni hanno prove a sostegno, e l'onestà richiede di esporle entrambe.

L'ipotesi di un episodio contenuto è reale. Esiste un precedente: il grande fondo immobiliare di Blackstone ha vissuto esattamente questa situazione nel 2022 e nel 2023, ha bloccato gli investitori per circa un anno e si è ripreso completamente; il suo presidente richiama deliberatamente quella storia. Le percentuali di richiesta sono effettivamente diminuite leggermente dal secondo al terzo trimestre in tre dei quattro grandi fondi, il che è stato definito da un analista come un segnale incoraggiante di decelerazione. Le perdite sui prestiti nel fondo Blackstone sono migliorate lo scorso trimestre anziché peggiorare. E finora i fondi stanno rispettando i loro tetti grazie ai rimborsi dei prestiti e alla liquidità, non vendendo asset.

Anche l'ipotesi di un segnale precoce è reale, e si basa sulla struttura piuttosto che sul sentiment. La coda dura ormai da tre trimestri ed è in parte auto-generata, poiché le richieste insoddisfatte vengono ripresentate e gli investitori razionali si uniscono in anticipo. I blocchi sono scattati simultaneamente in tutta la categoria. Le distribuzioni vengono tagliate e le svalutazioni stanno accelerando anche se i default rimangono bassi, il che significa che la rivalutazione sta avvenendo in un momento di calma. Tutto ciò si sta svolgendo sullo sfondo che i lettori di questo sito hanno seguito per tutto l'anno: un mondo in cui il prezzo della fiducia sta aumentando per ogni debitore, sovrano e privato. E il settore non ha mai attraversato un ciclo di default di dimensioni lontanamente paragonabili a quelle attuali.

Ciò che trasformerebbe la prima lettura nella seconda è semplice da spiegare. Questi fondi sono stabili finché il denaro entra dalla porta principale, dai debitori che ripagano i prestiti, tanto velocemente quanto esce dalla porta sul retro, verso gli investitori che escono. Oggi quell'equilibrio regge; il fondo Blackstone prevede che i rimborsi e il nuovo capitale copriranno i suoi riacquisti per una volta e mezza. Il pericolo è che la porta principale rallenti mentre la fila sul retro è ancora lunga. Se i default aziendali aumentano e i rimborsi rallentano mentre la coda è presente, i fondi si trovano di fronte alla scelta tra bloccare ulteriormente le uscite, il che rende l'uscita più urgente per tutti e allunga la coda, o vendere prestiti che non hanno un mercato rapido, il che svaluta ogni detentore rimanente e allunga nuovamente la coda. Entrambe le strade si autoalimentano. Quella svolta che si auto-rinforza è ciò che questo libro intende per "punto di rottura", e l'affermazione onesta della condizione odierna è che il meccanismo è assemblato e visibile, ma non ancora in funzione.

Quale lettura si rivelerà corretta sarà annunciato, trimestre dopo trimestre, nei documenti pubblici, e il capitolo del Terzo Volume sui segnali precoci sostiene che i segnali degni di nota condividono esattamente queste caratteristiche: pubblici, meccanici e visibili prima che arrivino sui titoli dei giornali. Quattro numeri nelle lettere trimestrali dei fondi stessi sono indicativi. Primo, quanti dei grandi fondi applicano il riparto; tre su quattro è il conteggio attuale. Secondo, se le percentuali richieste tornano verso la valvola del cinque percento; sono diminuite leggermente lo scorso trimestre. Terzo, se i prestiti in sofferenza aumentano; sono diminuiti lo scorso trimestre. Quarto, e più importante, se qualche fondo inizia a soddisfare i riacquisti vendendo asset anziché tramite i rimborsi, perché quella è la soglia tra una coda e una spirale. Le richieste persistenti sono, ad oggi, esattamente ciò che il vostro istinto suggerisce: non una crisi, ma un segnale che più detentori vogliono uscire di quanto la struttura possa permettere, sostenuto per nove mesi, in tutta la categoria. Nel vocabolario di questo libro, quella è per definizione un segnale precoce. Di cosa sia un segnale, lo decideranno i prossimi trimestri di quei quattro numeri.

Cosa può fare una famiglia con questo

Per prima cosa, questa settimana, fai un inventario dei tuoi vincoli, finché si tratta solo di informarsi. Qualsiasi fondo a intervalli, fondo non quotato, rendita o collocamento privato presente nei tuoi conti riporta le condizioni di uscita nel prospetto informativo, solitamente nelle prime pagine. Non stai cercando irregolarità. Stai cercando la frase che specifica quale frazione, per trimestre e a discrezione di chi, può essere riscattata, perché quella frase rappresenta la vera scadenza del tuo denaro.

In secondo luogo, valuta tali investimenti in base alla loro struttura, non al valore indicato nell'estratto conto. Il denaro soggetto a un vincolo trimestrale è, per definizione, denaro a lungo termine. L'errore non è mai possedere un asset vincolato; il rendimento è reale e la struttura è trasparente. L'errore è averne bisogno con un preavviso di novanta giorni, che è esattamente il momento in cui il vincolo e la tua necessità coincideranno, poiché le condizioni che creano il tuo bisogno creano anche la coda di tutti gli altri.

Terzo, mantieni la quota che il Volume Tre sviluppa nel capitolo sullo strato finanziario, ovvero la parte di patrimonio senza restrizioni, in proporzione ai tuoi obblighi: riserve la cui conversione in liquidità non richiede il consenso trimestrale di alcun consiglio di amministrazione. E tieni d'occhio l'unico numero che conta davvero in questo settore, pubblicato ogni trimestre nelle lettere dei fondi: il divario tra ciò che gli investitori richiedono e ciò che i fondi riacquistano. Come i dati sulle aste del Tesoro di cui ho scritto ad agosto, è una misura diretta e pubblica della fiducia, e ti indicherà lo stato del settore molto prima di qualsiasi titolo di giornale. Gli investitori di questo fondo non hanno perso i loro soldi. Hanno scoperto la loro velocità. È meglio conoscere la velocità del tuo denaro prima di averne bisogno.