Սեպտեմբերի 3-ին Blackstone-ի առաջատար մասնավոր վարկային հիմնադրամն իր եռամսյակային նամակում հայտնել է, որ ներդրողները խնդրել են մարել իրենց բաժնետոմսերի մոտ տասը տոկոսը՝ մոտավորապես 4,3 միլիարդ դոլար, և որ հիմնադրամը հետ կգնի հինգ տոկոսը՝ իր կանոնադրությամբ սահմանված սահմանաչափը։ Սա երրորդ անընդմեջ եռամսյակն էր, երբ հայտերը գերազանցեցին այդ սահմանաչափը։ Ոչինչ չի ձախողվել։ Ոչ մի կանոն չի խախտվել։ Ներդրողները, որոնք վերջին երկու եռամսյակների ընթացքում փորձել են հետ ստանալ իրենց գումարները, դրանց մոտ երեք քառորդը ստացել են մոտ իննսուն օրվա ընթացքում, իսկ հիմնադրամը հայտնում է բավարար իրացվելիության և պորտֆելի մասին, որը հիմնականում գործում է ակնկալիքներին համապատասխան։ Ես ուզում եմ առաջին իսկ պարբերությունից արդար լինել Blackstone-ի նկատմամբ, քանի որ այստեղ դասն այն չէ, որ մի ընկերություն սխալ բան է արել։ Դասն այն է, որ ամեն ինչ աշխատել է ճիշտ այնպես, ինչպես նախագծված էր, և թե ինչպիսին է այդ նախագիծը։

Ի՞նչ է իրականում տեղի ունեցել

Այս գործիքը չշրջանառվող հիմնադրամ է՝ իր տեսակի մեջ ամենախոշորն աշխարհում՝ մոտ 77 միլիարդ դոլար ակտիվներով, որը բազմամյա վարկեր է տրամադրում անմիջապես միջին չափի ընկերություններին։ Դրա կառուցվածքը հասկանալու ամենապարզ ձևը խնայողական հաշիվ պատկերացնելն է, որը վճարում է ավելին, քան քաղաքի ցանկացած բանկ, առաջին էջում հստակ նշված մեկ պայմանով. յուրաքանչյուր եռամսյակ կբավարարվեն բոլոր ավանդների մինչև հինգ տոկոսի չափով կանխիկացման հայտերը, իսկ դրանից ավելին պահանջողները կսպասեն իրենց հերթին։ Ոչ մի բանկ չէր կարող առաջարկել նման հաշիվ, քանի որ բանկային ավանդները պետք է հասանելի լինեն ըստ պահանջի։ Այս ապրանքը կարող է դա անել և բացահայտ հայտարարում է այդ մասին, քանի որ դրա տրամադրած վարկերը հնարավոր չէ արագ վաճառել, իսկ եռամսյակային հինգ տոկոսը այս ամբողջ կատեգորիայի համար ստանդարտ փական է։ Տարիներ շարունակ այդ փականը երբեք չի փորձարկվել, քանի որ ներհոսող նոր գումարները գերազանցում էին դուրս եկող գումարներին։

Այս տարի ուղղությունը փոխվեց։ Առաջին եռամսյակում ներդրողները պահանջեցին 7,9 տոկոս. խորհուրդը ժամանակավորապես բարձրացրեց սահմանաչափը մինչև յոթ տոկոս, իսկ Blackstone-ը և նրա աշխատակիցները ներդրեցին 400 միլիոն դոլար իրենց սեփական կապիտալից, այնպես որ բոլորը վճարվեցին։ Երկրորդ եռամսյակում հայտերը հասան մոտ տասը տոկոսի՝ մոտ 4,5 միլիարդ դոլար. հիմնադրամը պահպանեց իր հինգ տոկոսանոց սահմանաչափը, բավարարեց մոտ կեսը և 2,3 միլիարդ դոլարի հետաձգված հայտեր փոխանցեց հաջորդ ժամանակաշրջանին։ Երրորդ եռամսյակում այդ հետաձգված հայտերի մեծ մասը կրկին հայտնվեց նոր հայտերի հետ միասին՝ ընդհանուր առմամբ 4,3 միլիարդ դոլար, և սահմանաչափը կրկին պահպանվեց։ Հերթի հետ մեկտեղ ամսական բաշխումը կրճատվեց մինչև տասնութ ցենտ, ինչը ինն ամսվա ընթացքում երկրորդ կրճատումն էր, մեկ բաժնետոմսի արժեքը տարեվերջի 24,79 դոլարից տարվա կեսին նվազեց մինչև 23,65 դոլար, իսկ այս տարվա առաջին կիսամյակում գների իջեցումը մոտ երեք անգամ գերազանցեց նախորդ տարվա ամբողջ ցուցանիշը։ Հիմնադրամին հետևող վերլուծաբանները ակնկալում են, որ հայտերը բարձր կմնան մինչև հաջորդ տարի։ Այս ամենը հրապարակային է, բացահայտված հենց հիմնադրամի կողմից և իրականացված ամբողջությամբ իր սահմանված պայմանների շրջանակներում։

Մեխանիզմը՝ Առաջին հատորի յոթերորդ գլխից

Այս գրքի ընթերցողները կճանաչեն այն, ինչ տեսնում են։ Առաջին հատորը սահմանում է «գեյթինգը» (gating)՝ ներդրողների մուտքը դեպի իրենց անվանական սեփականությունը սահմանափակելու պրակտիկան, որպես ժամանակակից ֆինանսների մշտական հատկանիշ, այլ ոչ թե արտակարգ միջոց, և այս տարվա հերթերը այդ սահմանման հրապարակային գործողությունն են։ Սա նաև նույն մեխանիզմն է, որի մասին ես գրել էի օգոստոսին, երբ պարզվեց, որ գրեթե երկու հարյուր քոլեջներ վարկ են վերցրել իրենց իսկ սահմանափակ նպատակային կապիտալներից։ Ժամանակակից աշխարհում հարստությունը հիմնականում թույլտվությունների կառուցվածք է։ Այն, ինչ ձեր քաղվածքն ասում է, որ դուք ունեք, և այն, ինչ դուք իրականում կարող եք հասանելի դարձնել տվյալ շաբաթվա ընթացքում, երկու տարբեր մեծություններ են, և դրանց միջև եղած բացը անտեսանելի է այնքան ժամանակ, քանի դեռ ոչ ոք չի փորձարկում այն։ Այս հիմնադրամի սահմանափակումը մանր տառերով թաքնված սկանդալ չէ։ Դա ապրանքի ազնիվ ինժեներական պահանջն է. ոչ ոք չի կարող յոթամյա վարկեր ֆինանսավորել այն գումարով, որը կարող է ազատորեն դուրս գալ երեքշաբթի օրը, ուստի ապրանքը կարող է գոյություն ունենալ միայն այն դեպքում, եթե ելքը սահմանափակված լինի։ Հինգ տոկոսանոց փականն է, որ հնարավոր է դարձնում 9 տոկոս եկամտաբերությունը։ Ներդրողները սուտ չեն գնել։ Նրանք գնել են կառուցվածք, և նրանցից շատերն առաջին անգամ ուշադիր կարդացել են այդ կառուցվածքը այս տարի՝ այն պահին, երբ ցանկացել են դուրս գալ դրանից։

Ահա թե ինչու եմ ես շարունակ պնդում, որ ցանկացած ակտիվի վերաբերյալ ճիշտ հարցը ոչ թե այն է, թե ինչ արժե այն, այլ թե ի՞նչ պետք է տեղի ունենա, և ո՞վ պետք է համաձայնի, որպեսզի դրա արժեքը դառնա իմ ձեռքում գտնվող գումար։ Բանկային ավանդի դեպքում պատասխանը ներառում է բանկի վճարունակությունը և դրա հետևում կանգնած դաշնային երաշխիքը։ Սահմանափակված հիմնադրամի դեպքում պատասխանը ներառում է խորհրդի եռամսյակային որոշումը և ձեր առջև գտնվող հերթի երկարությունը։ Ոչ մի պատասխան գրված չէ հաշվի քաղվածքի վրա։

Ինչու են հերթերը պահպանվում, երբ դրանք ձևավորվում են

Երկրորդ բանը, որ ցույց է տալիս այս դրվագը, այն է, թե ինչպես են նման կառուցվածքները պահում իրենց, երբ փականը սկսում է սեղմվել, և դա գրքի՝ հետադարձ կապի մասին կրկնվող թեման է։ Այն պահին, երբ հասնում են սահմանափակման, յուրաքանչյուր ներդրողի համար, որը դեռ ներսում է, միանում է նոր տրամաբանություն. եթե ես կարող եմ իմ գումարը ստանալ միայն մաս-մաս, ապա պետք է հիմա հայտ ներկայացնեմ՝ անկախ նրանից՝ դրա կարիքն ունեմ, թե ոչ, քանի որ հերթը սպասարկվում է հերթականությամբ։ Հետևաբար, հայտերի հերթը ստեղծում է իր հաջորդներին, ինչն էլ պատճառն է, որ մեկ փորձարկված եռամսյակը դարձավ երեք, և ինչու են վերլուծաբաններն այժմ ակնկալում, որ վիճակը կպահպանվի։ Հովանավորի հասանելի հակաքայլերը՝ սահմանաչափը մեկ անգամ բարձրացնելը, ներքին կապիտալ ավելացնելը, յուրաքանչյուրը կարճ ժամանակով աշխատեց, և յուրաքանչյուրը դուրսբերում է նույն հաշվից, որից այս գրքի յուրաքանչյուր հաստատություն ի վերջո օգտվում է սթրեսի ժամանակ՝ վստահությունից։ Քոլեջների հետ զուգահեռը ճշգրիտ է։ Այս եռամսյակի ճնշման դեմ միջոցը լուռ հարկում է այն վստահությունը, որից կախված է հաջորդ եռամսյակի արտադրանքը։ Եվ այդ հարկի վաղ նշանները տեսանելի են հոսքերում. անցյալ եռամսյակ հիմնադրամ է մուտք գործել 750 միլիոն դոլարից պակաս նոր գումար՝ ընդդեմ մոտ երեք տոկոս զուտ արտահոսքի։

Ինչու է սա ավելի մեծ, քան մեկ հիմնադրամը

Blackstone-ի հերթը մեկուսացված դեպք չէ, և սա այն փաստն է, որը պատմությունը մեկ ընկերության եռամսյակից տեղափոխում է կատեգորիայի վիճակի։ Սեպտեմբերյան բացահայտումների նույն փուլում այս տեսակի չորս խոշորագույն հիմնադրամներից երեքը համամասնորեն բաշխեցին իրենց ներդրողների հայտերը. Blackstone-ը՝ պահանջվածի մոտ տասը տոկոսը, HPS հիմնադրամը՝ տասնմեկ ու կես տոկոսը, իսկ Cliffwater հիմնադրամը՝ տասնվեց տոկոսը, յուրաքանչյուրը նույն հինգ տոկոսանոց փականի դեմ։ Միայն BlackRock-ի հիմնադրամը չգերազանցեց իր սահմանաչափը։ Սահմանափակումները կիրառվում են ամբողջ կատեգորիայում միաժամանակ, նույն պատճառով, ինչը հուշում է, որ ճնշումը գալիս է շուկայի պահողների կողմից, այլ ոչ թե որևէ մեկ կառավարչի ընտրությունից։

Մասնավոր վարկավորումը տասնհինգ տարվա ընթացքում նեղ մասնագիտացված ոլորտից վերածվել է Ուոլ Սթրիթի վարկավորման ամենախոշոր ուղիներից մեկի, և աճը տեղի է ունեցել գրեթե ամբողջությամբ այն հաստատություններից դուրս, որոնց հետևելուն վերջին ճգնաժամը սովորեցրեց կարգավորող մարմիններին։ Դրա վարկերը գտնվում են ապահովագրական ընկերությունների ներսում, որոնք ապահովում են անուիտետները, ինստիտուցիոնալ պորտֆելների ներսում և ավելի ու ավելի հաճախ՝ տնային տնտեսություններին վաճառվող կենսաթոշակային ուղղվածություն ունեցող ապրանքների ներսում։ Վարկառուները միջին չափի ընկերություններ են, այդ թվում՝ ծրագրային ապահովման ընկերություններ, որոնց եկամուտների վրա, ինչպես մտավախություն ունեն ներդրողները, արհեստական բանականությունը կազդի. Reuters-ը հայտնել է, որ սա այս տարվա դուրսբերումների պատճառներից մեկն է՝ ոլորտի ամենաարագ աճի տարիներին վարկավորման չափանիշների վերաբերյալ կասկածների հետ մեկտեղ։

Այսպիսով, համակարգային հարցը հստակ ձևակերպենք, քանի որ դա այն հարցն է, որը ձեր բնազդն արդեն տվել է։ Այս գործիքները մինչ այժմ սահմանափակել են ելքի հերթը, մինչդեռ նրանց վարկերը հիմնականում գործում են։ Ի՞նչ կլինի, եթե կորպորատիվ վարկառուները սկսեն զանգվածաբար չվճարել վարկերը, մինչ հերթը կանգնած է։ Այդ համադրությանը բախվող բանկի հետևում կանգնած է ավանդների ապահովագրությունը, իսկ դրա հետևում՝ կենտրոնական բանկը։ Մասնավոր վարկային հիմնադրամի հետևում կանգնած են խորհուրդը, սահմանաչափը և հովանավորի հաշվեկշիռը։ Ոլորտը երբեք չի անցել դեֆոլտի ցիկլով իր ներկայիս չափերին մոտ որևէ ծավալով, և ազնիվ պատասխանն այն է, որ ոչ ոք չգիտի, թե ինչպես է կառուցվածքը պահում իրեն այդ ժամանակ։ Սա աղետի կանխատեսում չէ։ Սա չփորձարկված լինելու սահմանումն է, և այս գրքի ընթերցողները գիտեն, թե ինչ եմ ես մտածում այն համակարգերի մասին, որոնց բեռնակիր մասերը երբեք բեռ չեն կրել։

Մեկ իրադարձություն, թե՞ վաղ ազդանշան

Այսպիսով, տվեք այն հարցը, որին այս գիրքը սովորեցնում է իր ընթերցողներին. սա զսպված դրվա՞գ է, որը լուծվում է, թե՞ օրինաչափության մի քայլ, որը կուտակվում է դեպի շրջադարձային կետ։ Երկու ընթերցումներն էլ ապացույցներ ունեն, և ազնվությունը պահանջում է ներկայացնել յուրաքանչյուրը։

Զսպված դրվագի մասին փաստարկը իրական է։ Նախադեպ կա. Blackstone-ի անշարժ գույքի խոշոր հիմնադրամը 2022 և 2023 թվականներին անցավ հենց սրանով, մոտ մեկ տարի սահմանափակեց իր ներդրողներին և լիովին վերականգնվեց. դրա նախագահը դիտավորյալ հղում է անում այդ պատմությանը։ Հայտերի տոկոսները չորս խոշոր հիմնադրամներից երեքում երկրորդ եռամսյակից երրորդին իրականում մի փոքր նվազեցին, ինչը վերլուծաբաններից մեկն անվանեց դանդաղման հուսադրող նշան։ Blackstone հիմնադրամում վարկային կորուստները անցյալ եռամսյակ բարելավվեցին, այլ ոչ թե վատթարացան։ Եվ հիմնադրամները մինչ այժմ իրենց սահմանաչափերը բավարարում են վարկերի մարումներից և կանխիկ գումարներից, այլ ոչ թե ակտիվներ վաճառելով։

Վաղ ազդանշանի մասին փաստարկը նույնպես իրական է, և այն հիմնված է կառուցվածքի, այլ ոչ թե տրամադրությունների վրա։ Հերթը արդեն երեք եռամսյակ է, ինչ գոյություն ունի և մասամբ ինքնավերարտադրվող է, քանի որ չբավարարված հայտերը կրկին ներկայացվում են, իսկ ռացիոնալ ներդրողները միանում են վաղ փուլում։ Սահմանափակումները կիրառվեցին ամբողջ կատեգորիայում միաժամանակ։ Բաշխումները կրճատվում են, իսկ գների իջեցումը արագանում է նույնիսկ այն դեպքում, երբ դեֆոլտները մնում են ցածր, ինչը նշանակում է, որ վերագնահատումը տեղի է ունենում հանգիստ պայմաններում։ Այս ամենը ծավալվում է այն ֆոնին, որին այս կայքի ընթերցողները հետևել են ամբողջ տարվա ընթացքում. մի աշխարհ, որտեղ վստահության գինը բարձրանում է բոլոր վարկառուների համար միաժամանակ՝ թե՛ պետական, թե՛ մասնավոր։ Եվ ոլորտը երբեք չի անցել դեֆոլտի ցիկլով իր ներկայիս չափերին մոտ որևէ ծավալով։

Թե ինչը կվերածի առաջին ընթերցումը երկրորդի, հեշտ է ասել։ Այս հիմնադրամները կայուն են այնքան ժամանակ, քանի դեռ գումարը մուտք է գործում առջևի դռնից՝ վարկառուների կողմից իրենց վարկերը մարելու միջոցով, այնքան արագ, որքան դուրս է գալիս հետևի դռնից՝ դուրս եկող ներդրողներին։ Այսօր այդ հավասարակշռությունը պահպանվում է. Blackstone հիմնադրամը ակնկալում է, որ մարումները և նոր գումարները մեկ ու կես անգամ կծածկեն իր հետգնումները։ Վտանգն այն է, որ առջևի դուռը դանդաղի, մինչդեռ հետևի հերթը դեռ երկար է։ Եթե կորպորատիվ դեֆոլտները աճեն և մարումները դանդաղեն, մինչ հերթը կանգնած է, հիմնադրամները կանգնում են ընտրության առաջ՝ կա՛մ ավելի խստացնել սահմանափակումները, ինչը ելքը դարձնում է ավելի հրատապ բոլորի համար և երկարացնում հերթը, կա՛մ վաճառել վարկեր, որոնք արագ շուկա չունեն, ինչը իջեցնում է մնացած յուրաքանչյուր պահողի արժեքը և կրկին երկարացնում հերթը։ Երկու ճյուղն էլ սնում են ինքն իրեն։ Այդ ինքնաամրապնդվող շրջադարձն է այն, ինչ այս գիրքը հասկանում է շրջադարձային կետ ասելով, և այսօրվա վիճակի ազնիվ հայտարարությունն այն է, որ մեխանիզմը հավաքված է և տեսանելի, բայց դեռ չի աշխատում։

Թե որ ընթերցումը ճիշտ կլինի, կհայտարարվի եռամսյակ առ եռամսյակ՝ հրապարակային փաստաթղթերում, իսկ Երրորդ հատորի՝ վաղ ազդանշանների մասին գլուխը պնդում է, որ այն ազդանշանները, որոնց արժե հետևել, ունեն հենց այս հատկանիշները՝ հրապարակային են, մեխանիկական և տեսանելի նախքան վերնագրերը։ Հիմնադրամների սեփական եռամսյակային նամակներում չորս թիվ համապատասխանում են դրան։ Առաջին՝ քանի՞ խոշոր հիմնադրամ է համամասնորեն բաշխում հայտերը. չորսից երեքը ներկայիս հաշվարկն է։ Երկրորդ՝ արդյո՞ք պահանջված տոկոսները նվազում են դեպի հինգ տոկոսանոց փականը. անցյալ եռամսյակ դրանք մի փոքր նվազեցին։ Երրորդ՝ արդյո՞ք ավելանում են խնդրահարույց վարկերը. անցյալ եռամսյակ դրանք նվազեցին։ Չորրորդ և ամենակարևորը՝ արդյո՞ք որևէ հիմնադրամ սկսում է բավարարել հետգնումները ակտիվներ վաճառելով, այլ ոչ թե մարումներից, քանի որ դա հերթի և պարույրի միջև եղած սահմանն է։ Հետևողական հայտերը, այս պահի դրությամբ, հենց այն են, ինչ հուշում է ձեր բնազդը. ոչ թե ճգնաժամ, այլ ազդանշան, որ ավելի շատ պահողներ են ցանկանում դուրս գալ, քան կառուցվածքը կարող է բաց թողնել, որը պահպանվում է ինն ամիս՝ ամբողջ կատեգորիայում։ Այս գրքի բառապաշարով՝ դա ըստ սահմանման վաղ ազդանշան է։ Թե ինչի ազդանշան է դա, կորոշեն այդ չորս թվերի հաջորդ մի քանի եռամսյակները։

Ինչպես է տնային տնտեսությունը տնօրինում սա

Նախ, այս շաբաթ, քանի դեռ իրավիճակը միայն տեղեկատվական բնույթ է կրում, գույքագրեք ձեր սեփական «դարպասները» (սահմանափակումները): Ձեր հաշիվներում առկա ցանկացած ինտերվալային ֆոնդի, չշրջանառվող ֆոնդի, անուիտետի կամ մասնավոր տեղաբաշխման դուրս գալու պայմանները նշված են պրոսպեկտում՝ սովորաբար առաջին մի քանի էջերում: Դուք չարաշահումներ չեք փնտրում: Դուք փնտրում եք այն նախադասությունը, որտեղ նշված է, թե որ մասնաբաժինը, որքան հաճախակի և ում հայեցողությամբ կարող է դուրս բերվել, քանի որ հենց այդ նախադասությունն է ձեր գումարի իրական մարման ժամկետը:

Երկրորդ՝ նման ակտիվների չափը որոշեք ըստ դրանց կառուցվածքի, այլ ոչ թե հաշվետվության մեջ նշված արժեքի: Եռամսյակային սահմանափակումներով գումարը սահմանմամբ երկարաժամկետ գումար է: Սխալը ոչ թե սահմանափակումներ ունեցող ակտիվներ ձեռք բերելն է (դրանց եկամտաբերությունը իրական է, իսկ կառուցվածքը՝ թափանցիկ), այլ այն, որ դուք կարող եք դրա կարիքն ունենալ իննսուն օրվա ընթացքում: Հենց այդ ժամանակ էլ սահմանափակումը և ձեր կարիքը կհամընկնեն, քանի որ այն պայմանները, որոնք ստեղծում են ձեր կարիքը, ստեղծում են նաև բոլոր մյուսների հերթը:

Երրորդ՝ պահպանեք այն շերտը, որը «Երրորդ հատորը» զարգացնում է ֆինանսական շերտի մասին գլխում՝ ձեր հարստության առանց թույլտվության հասանելի մասը, համաչափ ձեր պարտավորություններին. պահուստներ, որոնց օգտագործման համար որևէ խորհրդի եռամսյակային համաձայնություն հարկավոր չէ: Եվ հետևեք այն մեկ ցուցանիշին, որն այժմ կարևոր է շուկայի այս հատվածում և հրապարակվում է ֆոնդերի եռամսյակային նամակներում՝ ներդրողների պահանջների և ֆոնդերի կողմից հետգնումների միջև եղած տարբերությանը: Ինչպես օգոստոսին իմ գրած գանձապետական աճուրդի տվյալները, սա վստահության ուղղակի և հրապարակային չափում է, և այն ձեզ կհուշի ոլորտի վիճակի մասին շատ ավելի վաղ, քան ցանկացած վերնագիր: Այս ֆոնդի ներդրողները չեն կորցրել իրենց գումարը: Նրանք բացահայտել են դրա արագությունը: Ավելի լավ է իմանալ ձեր գումարի արագությունը նախքան դրա կարիքը զգալը: